Zametki na polyah (akor168) wrote,
Zametki na polyah
akor168

Categories:

про нефть, анализ для чайников

А скопирую я под кат вот эту статью от akteon (по ссылке от mehanizator). Про нефть и изложено для чайников, без политических и экономических мантр.

http://noetka.livejournal.com/1819.html


Я, видимо, остался тем единственным, кто еще не высказался о цене нефти, так что, можете делать из этого выводы о моем трудолюбии, но все-таки давайте я восполню это досадное упущение, если вам все еще интересно.

Все последующее – не претензия на истину в последней инстанции, это некоторое, на мой взгляд, достаточно непротиворечивое построение, описывающее происходящее. Оно может быть и ложным, не иметь никакой предсказательной силы, но это мы узнаем только в будущем. Кроме того, я здесь описываю скорее даже не то, как «есть на самом деле», а то, какой ситуация видится большому количеству людей. Они могут быть неправы, но свои решения они принимают основываясь не на абсолютной истине, а на своем восприятии.

Цена на нефть, как припоминают старожилы, падала и раньше. Например, в 1986-м. предшествовало этому 13 лет очень высоких по тогдашним временам цен, которые сподвигнули людей, во-первых, заняться добычей нефти в Мексиканском заливе и в Северном море, что стоило настолько дорого, что до 1973-го и задумываться о подобном было странно, пересесть с традиционных американских рыдванов с акульими плавниками в "Гольфы" и перевести электростанции с мазута на другие виды топлива. Году так к 1983-му спрос на нефть стал падать, а предложение наоборот резко расти, как за счет выхода на проектные уровни того самого Мексиканского залива и Северного моря, так и за счет наведения порядка в Иране после революционных пертурбаций и снижения накала танкерной выйны между Ираном и Ираком. Саудовская Аравия несколько лет пыталась подуть против ветра, уменьшая свою добычу примерно на 1 млн. баррелей в день (мбд) в год, наблюдая при этом, как остальной мир увеличивает свою добычу ровно на такой же объем тем же темпом. К 1986-му саудиты сократили свою добычу на 6 мбд до 3 мбд (при общемировом потреблении 65), решили, что с них хватит, и открутили краны на полную. Цена закономерным образом упала, а образовавшийся навес в 10% мирового потребления ликвидировался чуть не 10 лет.

Цена падала и в 1997-1998-м. Тогда, если помните, случился азиатский кризис, и бывшие локомотивы роста мировой экономики, азиатские тигры, на время обернулись драными кошками. Мир решил, что старые предположения по поводу того, как будет расти потребление всех этих Малайзий и Таиландов, которым еще совсем недавно прочили будущее Японии с соответствующим уровнем автомобилизации и потребления топлив, теперь не имеют под собой никакой основы, так что, грядет нефтяное изобилие и нефти стоит подешеветь. Потом, конечно, стали случаться разнообразные Катрины, уменьшавшие добычу Мексиканского залива, волнения в Нигерии, Китай перестал экспортировать нефть, а стал ее, наоборот, покупать, но это было уже потом.

Как несложно видеть, нынешние обстоятельства очень похожи на оба этих эпизода сразу. С одной стороны, высокие цены вытащили в зону окупаемости (точнее, в большинстве случаев надежд на окупаемость, но об этом позже) большое количество новых запасов и замещающих технологий, а с другой стороны, появилось много опасений на предмет темпов роста Китая. С Китаем ситуация такая - мнений много, кто-то говорит, что Китай последует примеру Японии, которая бодро росла до конца 80-х, но с тех пор стагнирует, кто-то говорит, что Китай замедлится, и это нормально, кто-то говорит, что рост продолжится, нотвсе сходятся в том, что источником дальнейшего роста Китая будет не промышленное производство и не строительство, а услуги, а такой рост, сами понимаете, мало, что дает с точки зрения роста спроса на нефть.

Что, правда, хорошо, так то, что в этот раз Саудовская Аравия не стала дуть против ветра и пытаться удерживать цену на незащищаемых уровнях, позволяя расти избыточному предложению. Наоборот, сейчас саудиты, похоже, преисполнены решимости как следует наказать производителей дорогой нефти и надолго отбить охоту на будущее ивестировать в подобные проекты. Сейчас уже зашла речь о возможном скоординированном сокращении добычи, но и тут СА говорит, что в одиночку спасать нефтедобытчиков всего мира она не собирается, и даже только за компанию с другими членами ОПЕК не собирается, но готова обсудить совместные действия с другими ключевыми нефтедобытчиками (в первую голову, тут, конечно, имеется в виду Россия, но кроме нее, и Мексика, и Оман, и Норвегия, и Казахстан, только беда в том, что у всех, кроме Мексики, где пока еще действует монополия Pemex, и механизма-то нет ограничить добычу, а Мексика как раз собралась открывать свой нефтяной сектор, какой уж тут разговор об ограничении добычи).

Для мировой экономики, что интересно, последствия этого падения тоже неоднозначны. Казалось бы, это игра с нулевой суммой, то, что недополучают нефтедобытчики, остается в карманах потребителей стран-импортеров нефти. Но в ситуации, когда чуть не все страны OECD борются с дефляцией, всячески пытаются, но без особого толку, вбросить деньги в экономику, заставить людей и фирмы тратить, а не сберегать, этот дополнительный стимул от снижения цены на топливо мало, что дает, но помогает дефляционному давлению. К тому же, когда потребители его получают по 20 долларов в неделю, они склонны тратить его на пустяки, не слишком помогая экономическому росту. С другой стороны, и граждане, и компании стран-экспортеров нефти были куда более склонны к крупным тратам, достававшимся производителям товаров и услуг OECD. Кстати, говорят, штормы на биржах последних недель отчасти связаны и с тем, что инвесторы из стран-экспортеров сырья, от суверенных фондов до частников, начали уменьшать или ликвидировать свои позиции - как раз сейчас и настал тот черный день, на который они копили деньги.

Всех, конечно, интересует, насколько это все надолго и чем может закончиться, причем, всем хочется научных размышлений, с кривыми спроса, предложения, себестоимости и т.д.

Сразу скажу, одними этими кривыми тут дело не ограничивается. Мы имеем дело с рынком, на котором производители в принципе нормально себя чувствуют и при $30 за баррель (столько или меньше всегда получали российские нефтедобытчики, это комфортная цена для Saudi Aramco и других ближневосточных производителей), причем, у той же СА запасов с такой себестоимостью на 80 лет добычи, у Ирана - больше, чем на 100, а с другой стороны, потребители спокойно платят по $250 долларов за баррель и не ропщут ($250 за баррель - это цена нефти, которая давала бы цену бензина €1.70 на европейской бензоколонке при наличии НДС и налога на прибыль , но отсутствии акцизов и прочих специфически нефтяных налогов. Кстати, из этого расчета видно, что немецкий бюджет получает куда больше природной ренты с барреля нефти, чем саудовский, только в отличие от последнего, он теряет куда меньше этой ренты при снижении цены на нефть. Завидовать будем.) В принципе, саудовцам ничего не мешает разогнать свою добычу до 20 мбд с нынешних 10 с небольшим и сидеть на сорокалетних запасах вместо восьмидесятилетних. На это потребуется капитал, для которого сейчас у них есть и иные применения, но ничего невозможного в этом нет.

Но давайте все-таки глянем на кривые себестоимости вне ОПЕК. Только на какую себестоимость хочется смотреть? Себестоимостей, на самом деле, четыре разных. Первая - это сколько сэкономит тот или иной добытчик, не произведя баррель нефти из существующих скважин. Эта себестоимость практически у всех ниже 15-20 долларов, у многих она ниже 10 и даже 5. Вторая - это то, что обычно публикуют под названием "эксплуатационные затраты". Казалось бы, она должна совпадать или быть близкой к первой. Разница-то, собственно, в стоимости поддержания в жизнеспособном состоянии всей инфраструктуры добычи и транспортировки. Но вдруг выясняется, что, например, в Северном море эксплуатационные затраты составляют кое-где и $40 за баррель, а они до сих пор не выключают добычу. Почему? А потому, что 25 из этих 40 - это стоимость содержания платформ и хабов с системами подготовки нефти, и эти затраты нужно будет нести всегда, добывается нефть, или нет. Альтернатива - выводить платформу из эксплуатации. Это, конечно, положит конец непрерывному потоку затрат, но это стоит сотни миллионов долларов, и тратить именно сейчас эти сотни миллионов - это последнее, что хочется хозяевам платформ. Третья "себестоимость" - это та цена, при которой будет рентабельно бурение новых скважин на существующих месторождениях, увеличение или поддержание уровня добычи на них. Эта цена гуляет от примерно 10 для Ближнего Востока через 15-20 для Западной Сибири до 50-60 для того же Северного моря, глубоководных проектов и средней сланцевой нефти. Кавычки здесь вот почему - решение принимается ex ante, на том, что себе предполагают нефтедобытчики о будущих ценах. А после того, как деньги на скважину потрачены, на следующие несколько лет релевантной себестоимостью становится первая и вторая. Ну и наконец, четвертая "себестоимость", это на какую минимальную цену рассчитывает девелопер при запуске нового нефтяного проекта. Это может быть и долларов 40 для новых проектов на суше в России, и больше 90 для глубоководных проектов подсолевой нефти на шельфе Бразилии и Анголы. Все это, кстати, без учета налогов, но об этом позже.
Эти четыре себестоимости управляют предложением нефти на горизонте, соответственно, месяцев, года-двух, 2-3 лет и более длительного срока.

Соответственно, понятно, что совсем в ближайшее время добыча особенно не упадет. Добычи с текущими переменными затратами выше 30 долларов в мире хорошо, если на 1 мбд из 95 наберется, а скорее, такой где-то 0.6-0.7 мбд. С влиянием второй себестоимости тоже не все так просто - покуда добытчики будут верить в рост цены, они могут предпочесть нести текущие потери в надежде на возвращение лучших времен. Зато, все более-менее понятно с третьей себестоимостью. Помяните мое слово, инвестиции в бурение в ближайшее время упадут по всему миру (собственно, уже упали, но еще продолжат). Как из-за того, что взгляды на доходность будущих скважин станут сильно пессимистичней, так и потому, что у нефтяников сейчас куда меньше денег, всеобщая резьба по кости (cost cutting), сокращение бюджетов, и желающих кредитовать нефтяную отрасль тоже не так много. Поскольку без нового бурения добыча падает где на 8, а где и на 18 процентов в год, это довольно хорошая новость - как вы помните, нынешний навес предложения над спросом около 2 мбд или около 2% мировой добычи, так что для того, чтобы привести его в соответствие со спросом за счет неполного восполнения естественного спада, нужно не так много времени – скорее, кварталы, чем годы. Ну и наконец, если говорить о новых проектах, то сейчас на глазах они массово отправляются в нафталин и морозильники. Арктика, глубоководье, нефтяные пески – все это останавливается всерьез и надолго, чего, как раз саудитам и надо было.

Отдельный вопрос, который, конечно, встает при разговоре о будущем мировой нефтедобычи – это то, что же все-таки происходит со сланцами. С одной стороны, нам рассказывают о том, что для настоящего ковбоя нет преград ни в море, ни на суше, ему не страшны ни льды, ни облака, ни уж тем более, такая мелочь, как снижение цены. Себестоимость, мол, снижается еще быстрее – скважины бурятся за считанные часы, осваиваются передовые методы массированного гидроразрыва, стартовые дебиты запускаемых скважин растут по экспоненте, на старые скважины тоже есть свои методы, вроде повторного гидроразрыва и т.д. С другой стороны, есть и сомнения. Во-первых, в статистике (я приводил статью некоторое время назад) все выглядит так, что роста стартовой добычи уже нет, learning curve пройдена, и теперь, скорее, будет ощущаться эффект того, что самые сладкие места уже покрыты и надо будет идти во все более бедные. Во-вторых, даже сравнение результатов по себестоимости и стартовым дебитам сквжин 2015-го года и 2013-го – это слегка лукавая цифра. Представьте класс, в котором есть пять отличников и 15 троечников. На следующий год троечников выгнали, оставили только пятерых учеников, которые стали учиться на четверки. Заметьте, что средняя успеваемость класса при этом резко выросла, хотя лучше учиться при этом никто не стал. Ровно это происходит и в сланцевой добыче США – вы знаете про четырехкратное снижение бурения на сланец, и понятно, что в работе остались только самые успешные скважины, которые могут обещать какую-то доходность даже и при нынешней обстановке. Т.е. возможно, рост результативности – это не эффект прогресса, а только лишь эффект выборки.

Разумеется, добыча сланцевой нефти останется с нами достаточно надолго. Другой вопрос, в каких объемах. С одной стороны, даже если сейчас вообще прекратится бурение на сланцах, спад добычи пойдет примерно тем же темпом, каким он прирастал, примерно по миллиону баррелей в день в год. С другой, чтобы поддерживать добычу на текущем уровне, надо уже сейчас бурить сланец раза в 2-3 больше, чем это происходит сейчас, при нынешних уровнях бурения спад уже пошел и будет ускоряться. И хотя добыча в США в целом пока еще не падает, она поддерживается за счет вводимых в эксплуатацию глубоководных проектов Мексиканского залива, которые запускались несколько лет назад. Их аналогов дальше в конвейере, со сроком запуска в 2017-2018 годах больше нет, так что, этот эффект заканчивается.

С себестоимостью сланцевой нефти тоже все-таки вопрос неясный. Есть достаточно много статей, опирающихся на реальные профили добычи сланцевых скважин с 2008-2009 годов в которых показывается, что похоже, для нефтедобытчиков вся сланцевая история особых денег не принесла. Бухгалтерские доходы, в золотые 2011-2013 годы, возможно, были, впрочем, все они тут же вкачивались в бурение новых скважин, доходы по хеджинговым контрактам, наверное, тоже были. А вот возврата на инвестиции уже, похоже, не было, точнее, если и были, то на уровне процентов 5-7, и то, не у всех. Разумеется, для страны в целом вся сланцевая история оказалась совершеннейшей бонанзой – для поставщиков оборудования, для нефтесервисных компаний, для простых парней из Дакоты, чьи заработки выросли в несколько раз от перемены занятий с выпаса коров на работу на нефтепромыслах, для землевладельцев, на чьих участках развернулась добыча. Сильно выиграла экономика – рост добычи сначала стал снижать импорт нефти, а потом внес вклад в снижение мировых цен на нефть, а поскольку США продолжает импортировать нефть, страна в целом от снижения цен выигрывает. Выиграли и те, кто вовремя сумел продать свои сланцевые компании мейджорам, подумавшим, что они опоздали к раздаче. Но вот если говорить об экономике сланцевой добычи как таковой, сомнения остаются. Сейчас, скорее всего, пойдет большая волна банкротств сланцевых операторов, но для уже пробуренных скважин это ничего не значит – они просто достанутся новым владельцам. Но вот новые скважины будет бурить труднее, точнее, будет куда сложнее найти на них деньги. Структура отрасли сланцевой добычи чем-то напоминала интернет-бизнес. Тема становится горячей, любой желающий с достаточно убедительной речью открывает свой стартап, а финансирование несли на блюдечке, как долговое, так и венчурное. А нынче инвесторы в сланцевую нефть считают раны, и сторонятся этих проектов, как огня – что, собственно, и было целью саудитов, надолго отвадить если не самих стартаперов, то их инвесторов, от подобных проектов.

У американского сланца, правда, есть очень большой резерв для снижения себестоимости. В самом деле, что в основном определяет стоимость сланцевой нефти? Стоимость скважины и профиль добычи. А что определяет стоимость скважины? Ежедневная стоимость аренды буровой. А она откуда берется? От желания владельца буровой получать определенный возврат на тот капитал, который он потратил на покупку этой буровой. Но пока буровые в дефиците, он может диктовать свои цены, а когда 1500 буровых из 2000 имеющихся стоят на приколе, то сразу приходит понимание, что хотя 3% это гораздо хуже, чем 15%, которые были записаны в бизнес-плане, но гораздо лучше, чем ничего, или даже убытки от содержания простаивающей буровой. В результате ставки на буровые могут сильно упасть, а себестоимость сланцевых скважин снизиться в разы. Кстати, из этого следует, что теория, по которой сланцевая нефть становилась идеальным свинговым классом запасов, быстро выключавшей добычу при снижении цен, тоже не слишком верна. Ситуация-то тут такая же, как с морскими платформами – коли платформа построена, то с нее продолжат бурить скважины, хотя низкая цена не позволит окупать вложение в платформу. Так и тут, только роль платформы играет уже созданный двухтысячный флот буровых. Знакомые говорят, что срок жизни буровой – 10-15 лет, как минимум, и он продлевается ремонтами. Этот флот буровых массово строился в середине 2000-х, на волне еще газового сланцевого бума, откуда они и пришли на нефть, когда цены на газ пошли вниз. Так что, еще достаточно долгое время стоимость бурения, и как следствие, стоимость сланцевых скважин и себестоимость сланцевой нефти могут оказаться достаточно низкими. Другое дело, что вряд ли этот флот будет пополняться и через некоторое время цены на бурение снова начнут расти.

Эта логика применима и ко многим прочим проектам. Нефтяная отрасли вообще никогда особо не умела удерживать то, что она зарабатывала – к ней быстро приходили правительства и подрядчики и забирали свою долю роста доходов нефтяников через рост налогов и тарифов, а потом и жители тех стран, где добывалась нефть – через укрепление валюты и голландскую болезнь (нет, тут не на Россию надо смотреть, а на Норвегию с Биг Маками по 10 долларов). Но это дорога, идущая в двух направлениях, и надо понимать, что те кривые себестоимости в долларах, на которые вы сейчас смотрите вовсе не высечены в камне. Себестоимость в долларах проекта в России при 125 и 25 долларах за баррель, даже если не брать в расчет налоги, может отличаться на десятки процентов, и в остальных странах это тоже так – и за счет ослабления валюты, и за счет сговорчивости поставщиков и подрядчиков.
Но как бы то ни было, пусть со всеми оговорками, но фундаментальный анализ указывает на долгосрочный коридор цен в 60-70 долларов за баррель в текущих ценах (да, это выше, чем декларируемая себестоимость сланцевой нефти в США – к 2020-му году миру понадобится около 20 мбд новой добычи – 6-7 мбд прироста спроса и 12-15 мбд для возмещения спада на существующих месторождения. Сланец столько не даст, а значит, определяющим цену производителем будет что-то еще, более дорогое). Более того, учитывая нынешние катастрофически снижающиеся уровни инвестиций, можно даже предполагать, что перед тем, как остановиться на этих уровнях, цена лет через 4-5 может и взлететь сильно выше, так как замедлившийся рост предложения будет не успевать за спросом.

Но сейчас-то что происходит, почему сейчас-то цена так низка? И действительно низка - $28 в 2015-м году – это $19.50 в 1998-м, выше, конечно, чем 8 или 9, которые там случались на короткий срок, но уже не так и много. А здесь причины две, точнее, полторы. Обычно когда цена резко идет вниз, на рынок выходят спекулянты. Они предполагают, что это не очень надолго, скупают лишнюю нефть с рынка, загружают ее в хранилища и когда цена идет вверх, продают ее. В этот раз спекулянты начали делать то же самое – и когда цена ушла на 70, и когда она уходила на 50. Но только вверх-то нефть не особенно пошла. Да, был период этого лета, но он быстро кончился. Плюс еще аномально теплая осень в Европе добавила – запасенное на отопительный сезон топливо не понадобилось. Соответственно, к нынешнему моменту все спекулянты оказались сидящими на больших запасах. И даже место в хранилищах еще не кончилось, а вот финансовые лимиты и аппетит к спекулятивным играм по этому классу активов уже кончились. Если посмотреть, какую доходность сейчас дает операция «купить баррель нефти на споте, продать форвард на него на 2 года, отдать покупателю через 2 года», то без учета стоимости хранения получается около 30% за 2 года – примерно те же 10 доларов, что и обычно, но только на базе 30 долларов, а не 80-90, как еще недавно. Цена на хранение выросла – не так давно она составляла 12-15 центов за баррель в месяц, а сейчас уже и 30 бывает, но все равно при такой цене хранения гарантированная доходность получается около 7-8 процентов годовых. Но желающих нет. Это первая причина.

А еще половинка причины вот в чем. В цену на нефть практически всегда заложена премия за надежность. Нефть – относительно дешевый товар, но если вдруг возникает ее дефицит, то оказаться без топлива будет очень неприятно, так что, потребитель склонен переплатить, чтобы обеспечить себе надежную поставку. Мало ли, саудовцы с иранцами стрелять начнут, в Нигерии беспорядки начнутся… Но если потребитель знает, что все хранилища мира залиты нефтью, что добытчики, в том числе, и в США и других спокойных странах, не знают, куда эту нефть девать, то потребитель больше не очень хочет платить за спокойствие, он и так спокоен. Сейчас именно такая ситуация. Она может очень резко измениться, например, резкие девальвации валюты и государственные дефолты в одной или нескольких нефтедобывающих странах могут привести к беспорядкам и остановке добычи и тогда рынок запаникует. Но пока-то все спокойно.


Итак, краткое содержание предыдущих серий. Здесь я даже не свои соображения излагаю, а консенсус, который повторяют инсайдеры отрасли.
В ближайшее время нефть, видимо, будет болтаться на низком уровне, либо, до того момента, пока ускорившийся спрос не съест полтора-два миллиона баррелей лишнего предложения, либо, пока не случится какой-нибудь политический шок. После этого, возможно, уже в конце 2016-го года возможен рост до уровней 50-60 долларов за баррель, а в начале 2020-х может быть и скачок цен до уровня 80-90 (все цифры – в реальных ценах 2015-го года, в номинале может быть и выше) - но это уже будет история следующего цикла. Правда, и здесь есть ловушка – покуда отрасль в целом верит в относительно скорое восстановление, она не торопится ударно резать проекты, и восстановление может занять более долгое время.
Subscribe

  • 3-0 vs 42-0

    To put the magnitude of the U.S. defeat in context, losing 3-0 in soccer is the equivalent of losing 42-0 in football. Реально улыбнуло, поскольку…

  • Анекдоты: полная потеря смысла при пересказе

    Знаете, когда обсуждается сложность перевода с одного языка на другой, обычно рассказывается пример с круглым столом где каждый знает языки двух…

  • полезность регулярных проф-заметок

    Терри Тао пишет аж в 2013 году(в комментах) про полезность ведения ЖЖ собственного блога, в котором можно записывать прочитанные результаты,…

  • Post a new comment

    Error

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

    When you submit the form an invisible reCAPTCHA check will be performed.
    You must follow the Privacy Policy and Google Terms of use.
  • 23 comments

  • 3-0 vs 42-0

    To put the magnitude of the U.S. defeat in context, losing 3-0 in soccer is the equivalent of losing 42-0 in football. Реально улыбнуло, поскольку…

  • Анекдоты: полная потеря смысла при пересказе

    Знаете, когда обсуждается сложность перевода с одного языка на другой, обычно рассказывается пример с круглым столом где каждый знает языки двух…

  • полезность регулярных проф-заметок

    Терри Тао пишет аж в 2013 году(в комментах) про полезность ведения ЖЖ собственного блога, в котором можно записывать прочитанные результаты,…